业绩符合预期，2018 年收入+9.19%，归母净利润+22.62%
2018 年重庆啤酒实现营业收入34.67 亿元，同比增长9.19%；实现归母净利润4.04 亿元，同比增长22.62%，业绩符合预期。2019 年，公司经营计划为实现啤酒产销量95 万千升，实现税后净收入32.50 亿元。我们预计公司19-21 年EPS 为1.02 元、1.20 元和1.41 元，维持“买入”评级。
销量完成超目标，重庆、四川增速较快
2018 年重啤实现销量94.43 万千升，同比增加6.4%，年度目标超预期完成，其中自产自销销量同比增长2.03%，快于行业整体0.5%的销量增速。2018 年重庆/四川/湖南分别实现销量增长4.75%/15.89%/2.98%，吨价增长1.21%/5.24%/4.63%，收入增长6.02%/21.96%/7.76%。重庆地区在报告期内净增加经销商43 个，核心市场优势仍在扩大；四川地区增加67 家经销商，减少104 家经销商，在“扬帆22”战略指导下公司将目标瞄准重点大城市进行市场开拓，在市场孕育期取得较好增长。
成本良好管控，产品组合更加高端化
2018 年啤酒产品吨价达到3543 元，同比增长2%；啤酒产品毛利率达到39.58%，同比提高0.7 个百分点。报告期单吨原材料、人工和制造费用成本分别+4.51%/-2.10%/-3.09%，单吨营业成本总体上涨0.81%，成本实现良好管控。2018 年公司重点打造中高档系列，乐堡、重庆纯生等高端产品持续增长；针对盈利能力较弱、投资回报不足的主流和低档产品系列进行缩减和替换升级。2018 年高中低端产品分别实现收入增长3.00%/11.62%/-0.63%，产品组合更趋于清晰和高档化。
费用精益化投放，供应链优化持续进行
2018 年重啤净利率为11.7%，较去年提高1.3 个百分点。2018 年销售费用率为13.1%，同比下降1.5 pct，主要由广宣费用率下降-1.4 pct 贡献，其中Q4 销售费用率同比下降6.2 pct。2018 年管理费用率为4.4%，同比下降0.5 pct，其中由于推进运营成本管理、组织结构优化带来停产费用的节约贡献0.22 pct。2018 年公司计提资产减值9340 万元，其中固定资产减值3928 万元，主要由于公司开展供应链优化，关闭常德酒厂并将其产量转移到邻近的澧县酒厂进行生产所致。
坚持高端化核心战略，维持“买入”评级
2019 年产品高端化仍是重啤核心战略，公司将新推出中高档产品醇国宾，并提高非现饮渠道听装高档产品的分销覆盖，实现产品高端化进程。综上，我们预计19-21 年EPS 分别为1.02 元、1.20 元（前值1.19 元）和1.41 元，YOY 为22%、18%（前值20%）和17%，19 年A 股可比公司PE 估值34倍，由于公司盈利能力高于同业，给予2019 年35-36 倍PE 估值，对应172.98-177.93 亿市值。嘉士伯承诺将在17-20 年完成资产的注入，我们预计资产注入将增加31.5 亿的市值，公司市值区间在204.48-209.43 亿元，目标价42.25-43.27 元，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全问题影响品牌价值，资产注入不达预期引起价值重估。