6月28日，人工甜味剂三氯蔗糖行业龙头之一，新琪安递表港交所。

“0糖”的风口也吹到了上游甜味剂厂商，2022年靠三氯蔗糖的销售，新琪安收入规模大增。但供需逐渐失衡的三氯蔗糖市场迅速陷入价格战，近6成收入依赖可口可乐、雀巢等品牌直接的新琪安硬气表示不参与价格战，但局内人依然难以独善其身，去年新琪安利润“腰折”，现金流缩水8成。即便新琪安业绩并不稳定，实控人却在IPO前夕，对前期部分投资者保障了投资收益率，并提前进行了近3000万元的现金补偿。

转战递表港交所，IPO前向前期投资者承诺收益

新琪安是典型的家族企业。2003年开始，创始人王小强成立新琪安。到招股书签署日，王小强及配偶丁丹分别持股50%的新琪安实业是上市主体新琪安的控股股东，新琪安实业持股比例约是41.1%。此外，王小强直接持有新琪安6.9%的股份，丁丹通过控制的聚合兴投资持有新琪安6.8%的股权。王小强、丁丹、新琪安实业以及聚合兴投资共同形成新琪安的控股股东，合计持股比例达到54.8%。

除了王小强夫妻持股之外，王小强的亲戚们一起掌控了新琪安的董事会。目前，新琪安的董事会由5名执行董事、1名非执行董事和3名独立非执行董事组成，其中5名执行董事中有4名是王小强的家族成员，包括王小强本人、儿子王皓、表弟吴丁峰和外甥女左玥。另外，王小强同胞兄弟的配偶贺庆凤也持有新琪安3.8%的股权，同时为主要子公司之一的西藏新琪安监事。

2022年和2023年，新琪安分别进行现金分红860万元、1.11亿元，以持股比例计算，王小强夫妇先行落袋超过6500万元。

按照2023年的产能和销量计算，新琪安都是全球前五大三氯蔗糖生产商之一。去年，新琪安首次公开进入资本市场的计划，2023年7月，新琪安在江西证监局进行辅导备案登记。然而不到一年，新琪安就转换了阵地，6月28日新琪安递表港交所。

IPO之前，新琪安总共完成了两轮融资。2015年，新琪安进行了A轮融资，国信弘盛以5000万资金入股。2017年，平潭兴杭投资以5630万元资金参与了新琪安B轮融资。2020年，平潭兴杭投资解散，目前其股份由兴证战略创业、兴证赛富投资及兴证赛富一投资持有。

此外，修能投资、富兴投资以及自然人张朝益、黄妍露也在2017年入股新琪安。这一年，新琪安拿到超过2.5亿元的融资。

国信弘盛等投资者在入股新琪安的同时，拥有提名权、否决权等若干特别权益，但为进行IPO上市，2024年6月，新琪安实业、王小强方与国信弘盛等投资者签订补充协议，终止投资方的所有特别权益。

需要注意的是，补充协议要求，新琪安需要在2025年6月30日前完成上市，若遇到上市失败等情况，投资者的特别权益将进行恢复。另外，补充协议赋予了国信弘盛等投资者保证回报权。

所谓保证回报权，即王小强和新琪安实业对前期投资者的投资行为保证一定的投资收益。截至6月30日，在考虑剩余投资额、股息及回报率等因素后，以目前新琪安的估值计算，若投资者实际回报率低于王小强所保证回报率的部分，王小强需要对投资者进行现金补足。

到目前为止，新琪安实业和王小强已经向国信弘盛支付了1000万元的补偿资金，向兴证战略创业、兴证赛富投资及兴证赛富一投资支付了400万元，以及将向张朝益、黄妍露分别支付1125万元和375万元。新琪安表示，该保证回报权是基于投资者过往投资金额及固定回报金额，并不影响公司上市后的市值。

三氯蔗糖价格战下收益“腰折”

随着“0糖”饮料掀起热度，下游消费品品牌激烈竞争的同时，需求拉动上游人工甜味剂行业迅速扩张。

目前，新琪安的业务由甘氨酸和三氯蔗糖两部分构成。近几年，新琪安食品级甘氨酸销售占比由49%下降至40%左右，而三氯蔗糖的收入占比不断由2021年的33%提升至2023年的51.1%，反超甘氨酸。三氯蔗糖行业走势极大影响到新琪安收益的波动。

2022年新琪安收入最高达到7.61亿元，同年净利润约1.22亿元，这一年新琪安净利率达到16%。但受到三氯蔗糖行业价格战的影响，2023年新琪安收入缩水41%，降低至4.47亿元，同期净利润减少至4466万元，同比下滑63%。

前期行业的快速扩张，导致三氯蔗糖市场供需日渐失衡，2021年12月，三氯蔗糖价格见顶后，开始了持续28个月的下滑，2022年底时三氯蔗糖行业就已经进入价格战。此后，新琪安三氯蔗糖的平均出口价由2022年的每公斤386.3元下降至2023年的每公斤186.5元，降幅接近52%，国内市场售价降幅更甚，降幅超过55%。

在招股书中，新琪安明确表示公司不参与价格战，而新琪安的底气来自公司收入占比超过59%的直销客户。虽然规模不是最大的，新琪安却是前五大龙头企业中最早进入三氯蔗糖行业的，凭借着先入优势，新琪安绑定了包括可口可乐、雀巢、玛氏等品牌客户。

近三年，新琪安都有6成左右的收入依赖前五大客户，其中雀巢和可口可乐一直都是新琪安前两大客户，2021年至2023年，新琪安分别有40.5%、39.3%和32.4%的收入来自雀巢和可口可乐。

受客户影响，新琪安国内市场的收入占比并不高。2023年新琪安36.5%的收入来自欧洲，北美洲收入占比也由2021年的7.3%提升至18.4%，两大市场贡献了新琪安超过54%的收入。

相比于国内市场，三氯蔗糖在海外市场的售价比较稳定，2023年平均价格甚至上升10%左右，达到每公斤623元。去年，新琪安的三氯蔗糖国内市场销售均价和出口均价分别为每吨17.71万元和每吨24.86万元，因此，国内市场收入“腰折”的同时，出口三氯蔗糖贡献了公司超过4成的收入。

近几年，新琪安也逐渐在东南亚进行工厂资源的布局。比如，新琪安印尼工厂生产的食品级甘氨酸就专供美国市场销售，去年印尼工厂甘氨酸均价为每吨3.75万元，而兼顾国内外市场销售的余江工厂，去年甘氨酸售价仅为每吨1.47万元。

新琪安对三氯蔗糖也有相似的布局，目前新琪安在泰国建设的三氯蔗糖工厂专供海外市场销售，2024年上半年开始试生产，下半年正式进行销售。按照新琪安的预测，泰国工厂的三氯蔗糖设计年产能将达到500顿，其售价将远高于国内吉安工厂的售价。

但即便绑定大客户，新琪安作为局中人也终究难以独善其身。2023年，新琪安毛利率仍然维持在17.9%的高位，但较2022年已经下滑近8个百分点，同时去年新琪安经营活动现金净流入2620万元，较上年缩水8成。最终，新琪安净利率也下滑约6个百分点。

截至今年4月，三氯蔗糖在国内市场均价进一步跌至每公斤110元，这一轮价格战仍未走到终局，新琪安预计前四个月收益较2023年将继续下降。（ 徐晓春）